上市剛滿(mǎn)半年的商湯，在解禁當(dāng)天迎來(lái)一場(chǎng)腰斬式的暴跌。盡管管理層自愿延遲半年解禁，傳達(dá)看好信心，但市場(chǎng)依然選擇“用腳投票”。

6月30日，商湯開(kāi)盤(pán)跳水，盤(pán)中跌幅一度達(dá)50%，當(dāng)日收盤(pán)股價(jià)下跌46.77%，報(bào)3.13港元，創(chuàng)下上市新低，同時(shí)跌破3.85港元的發(fā)行價(jià);該日市值蒸發(fā)超過(guò)921億港元，最新市值1049億港元，不足其巔峰時(shí)期的三分之一。

這對(duì)于昔日追捧商湯的機(jī)構(gòu)股東來(lái)說(shuō)不是好消息，“AI第一股”的資本盛宴正在散場(chǎng)。參與商湯上市配售的9名基石投資者大概率已出現(xiàn)虧損，而此前后期參與融資的十多路風(fēng)險(xiǎn)資金也來(lái)到了虧損邊緣。當(dāng)然，商湯創(chuàng)始人的財(cái)富也經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)，半年內(nèi)百億身價(jià)灰飛煙滅。

多位投資人士認(rèn)為，商湯暴跌直接誘因在于當(dāng)日幾十家機(jī)構(gòu)持有的233億股巨額股票迎來(lái)解禁，但市場(chǎng)如此劇烈的看空反映，實(shí)際上也顯示出投資者對(duì)商湯未來(lái)預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)。

深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮在接受搜狐科技采訪時(shí)表示，商湯此番暴跌還有深層原因。一是商湯基本面遲遲不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，商業(yè)化能力沒(méi)有提高，盈利遙遙無(wú)期。其次，AI行業(yè)缺乏重大技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，還有諸多限制因素逐漸暴露出來(lái)，影響了市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)于把堅(jiān)持原創(chuàng)技術(shù)、引領(lǐng)人類(lèi)進(jìn)步作為使命的商湯來(lái)說(shuō)，如何讓市場(chǎng)投資者也堅(jiān)定對(duì)技術(shù)的信仰，重拾信心和保留耐心，是商湯接下來(lái)的一大挑戰(zhàn)。

股價(jià)暴漲暴跌，9名基石投資者被“埋”

商湯上市之路頗為曲折。去年8月底，多次傳出上市消息的商湯向港交所提交招股書(shū)，不到3個(gè)月便通過(guò)聆訊，并在12月10日完成招股，預(yù)計(jì)12月17日掛牌上市。

然而，剛結(jié)束招股后不久，商湯就再遭美國(guó)“黑手”。美國(guó)財(cái)政部于當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月10日宣布將商湯列入所謂“涉軍企業(yè)名單”，禁止美國(guó)人對(duì)該公司進(jìn)行投資。這是商湯在2019年被美列入“實(shí)體清單”后遭受第二次打壓。商湯隨后發(fā)布聲明稱(chēng)，對(duì)美決定與相關(guān)指控表示強(qiáng)烈反對(duì)，稱(chēng)該決定與相關(guān)指控毫無(wú)根據(jù)，反映了對(duì)商湯根本性的誤解。

由于商湯此前融資中有不少美元基金，港股也有不少潛在美國(guó)投資者，這也直接導(dǎo)致商湯推遲上市，并對(duì)認(rèn)購(gòu)方進(jìn)行了緊急調(diào)整。

重啟招股后，商湯最終鎖定9名基石投資者，包括中國(guó)誠(chéng)通旗下的混合所有制改革基金、國(guó)盛海外香港、上海人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、上汽香港、徐匯資本、國(guó)泰君安、香港科技園、希瑪眼科、泰州文旅，最后五位認(rèn)購(gòu)方則取代了原本計(jì)劃認(rèn)購(gòu)的廣發(fā)基金、Pleiad基金、WT、Focustar及Hel Ved。

商湯的公開(kāi)發(fā)售也受到影響，融資規(guī)模出現(xiàn)大幅縮水，14家券商融資13.37億港元，僅有首次招股融資額的43%左右，市場(chǎng)熱情降低。最終商湯通過(guò)全球發(fā)售15億股B類(lèi)股份，募資金額凈額不到57億元港元，相較此前報(bào)道的至少10億美元融資有所減少。

趕在2021年結(jié)束前，商湯最終在去年12月30日正在港掛牌上市，成為中國(guó)人工智能創(chuàng)業(yè)大潮以來(lái)的AI第一股。交易首日，商湯盤(pán)中股價(jià)飆升23%，市值觸及1500億港元。接下來(lái)幾個(gè)交易日里，商湯繼續(xù)暴漲，股價(jià)翻倍一度逼近10港元，市值也高達(dá)近3250億港元。

然而，在過(guò)了出道即巔峰的高光時(shí)刻后，商湯股價(jià)隨后一路走低，尤其是在今年3月底商湯巨虧的年報(bào)發(fā)布后，加上整體市場(chǎng)調(diào)整，商湯股價(jià)更是加劇下跌，多個(gè)交易日盤(pán)中股價(jià)低于5港元。隨著近期市場(chǎng)回暖，商湯股價(jià)才稍有反彈，但隨著解禁逼近，商湯股價(jià)承壓暴跌，且抹平上市以來(lái)漲幅，目前累計(jì)跌幅近19%。

對(duì)于商湯過(guò)往市場(chǎng)表現(xiàn)，業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，早期商湯暴漲主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)小，機(jī)構(gòu)資金很容易控盤(pán)。根據(jù)商湯的發(fā)行價(jià)及配售結(jié)果公告，今年6月29日前處于禁售期的股票占總股本的98.59%，也就是說(shuō)此前只有1.41%是流通盤(pán)。

“這種流通盤(pán)體量小資金就能控盤(pán)拉升，配合港股T+0的交易制度，簡(jiǎn)直是投機(jī)炒作圣地。”有投資者直言到，這也容易放大上漲或者下跌的情緒，造成股價(jià)的大幅波動(dòng)。此前，商湯就出現(xiàn)了單日換手率接近100%的異常情況。

隨著商湯上市前投資者及和基石投資者所持的超過(guò)233億股B類(lèi)股份流通解禁，市場(chǎng)流通性驟增，擠兌賣(mài)出壓力加大。昨日商湯高達(dá)62億港元的成交額(僅次于騰訊和美團(tuán))和接近2.5億港元的主力凈流出，反映出市場(chǎng)交易活躍且賣(mài)空明顯。

此番暴跌，大概率也使得商湯機(jī)構(gòu)股東出現(xiàn)一定程度虧損。前述9名基石投資者以3.85港元的發(fā)行價(jià)合計(jì)認(rèn)購(gòu)10.33億B類(lèi)股份(認(rèn)購(gòu)總額39.77億港元)，按商湯最新收盤(pán)價(jià)計(jì)，已合計(jì)虧損達(dá)7.44億港元(假定未進(jìn)行交易)，虧損幅度近19%;其中虧損靠前的當(dāng)屬認(rèn)購(gòu)最多的混合所有制改革基金、徐匯資本和國(guó)盛海外香港，分別虧損約2.92億港元、2.16億港元、1.06億港元。

D+輪機(jī)構(gòu)股東處于虧損邊緣，創(chuàng)始人身價(jià)縮水百億

作為AI賽道的明星獨(dú)角獸和融資機(jī)器，商湯上市前募資總額超過(guò)52億美元，吸引了數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)，包括軟銀、淘寶中國(guó)、春華資本、銀湖資本、IDG、永祿控股、上海國(guó)際、賽領(lǐng)資本等在上市后持股超過(guò)1%的股東，其中軟銀持股14.21%，淘寶中國(guó)持股7.24%，是持股靠前的兩家外部股東;鼎暉基金、科大訊飛、國(guó)美零售、上海電氣等也持有商湯少數(shù)股權(quán)。

而在此前融資過(guò)程中，商湯估值也是水漲船高，隨著此番大跌，也使得商湯后期進(jìn)入的機(jī)構(gòu)來(lái)到虧損邊緣，最“危險(xiǎn)”的當(dāng)屬商湯2020年9月的D+輪投資方，包括軟銀(SVF Sense)、中金公司(中金浦成)、3W Partners、信達(dá)漢石投資(Cinda Sino-Rock)以及商湯創(chuàng)始人湯曉鷗(SenseSpace和SenseSpaceBlue)等十多家股東。

據(jù)招股書(shū)，商湯D+輪估值超過(guò)130億美元(按最新匯率計(jì)約為1021億港元)，比商湯最新市值低28億港元;該輪投資方支付的每股成本為0.4094美元(約為3.21港元)，比商湯最新股價(jià)高出不到3%，意味著商湯股價(jià)如果繼續(xù)走低，D+輪投資方也將出現(xiàn)虧損。

此外，商湯的創(chuàng)始人財(cái)富也縮水不少。商湯上市首日，商湯創(chuàng)始人、控股股東湯曉鷗，以及CEO徐立和副總裁王曉剛、徐冰合計(jì)持有持股約31%，總身價(jià)達(dá)430億港元，其后一度超1000億港元;而最新身價(jià)為330億港元(其中湯曉鷗為275億港元)，相較上市首日縮水百億港元。

不過(guò)，雖然徐立、王曉剛和徐冰持股市值相對(duì)較少，但因股份激勵(lì)從商湯拿到的薪酬并不低，這在此前也一度引發(fā)質(zhì)疑。去年這三名高管薪酬合計(jì)高達(dá)12.13億元，其中以股份為基礎(chǔ)的薪酬占據(jù)大頭，合計(jì)達(dá)到12.03億元。商湯去年全年以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支為15.84億元，而這三名創(chuàng)始人則拿到了大多數(shù)。

質(zhì)疑不斷，待解的博弈困局

對(duì)于商湯的市場(chǎng)表現(xiàn)，張孝榮還提到，這波由深度學(xué)習(xí)主導(dǎo)的AI創(chuàng)業(yè)熱潮已經(jīng)出現(xiàn)“未老先衰”的征兆，概念紅利期已經(jīng)結(jié)束。資本市場(chǎng)用做空的方式借機(jī)對(duì)商湯發(fā)難，也是對(duì)長(zhǎng)期高調(diào)的行業(yè)預(yù)期的一種警示。

如果說(shuō)商湯的搶跑上市意味著此前轟轟烈烈的AI創(chuàng)業(yè)大潮進(jìn)入高潮，那么如今的一場(chǎng)暴跌，一方面讓行業(yè)看到了市場(chǎng)和資本的殘酷，也再次將AI行業(yè)背后的困境暴露出來(lái)——哪怕是行業(yè)內(nèi)地位相對(duì)靠前的企業(yè)，盡管會(huì)受到一時(shí)的追捧，但如果遲遲無(wú)法解決商業(yè)化問(wèn)題，最終依舊會(huì)被市場(chǎng)冷落。

這也是外界對(duì)于包括商湯等在內(nèi)的AI公司的最大質(zhì)疑和擔(dān)憂(yōu)，而對(duì)于虧損更為嚴(yán)重的商湯來(lái)說(shuō)，這樣的質(zhì)疑也往往會(huì)更加猛烈。

不過(guò)，對(duì)于以科學(xué)家創(chuàng)業(yè)起家、堅(jiān)持技術(shù)原創(chuàng)信仰的商湯來(lái)說(shuō)，盈利可能并不是其當(dāng)前需要考慮的優(yōu)先項(xiàng)，如何保持技術(shù)的領(lǐng)先、提高研發(fā)效率或許才是當(dāng)務(wù)之急。這意味著持續(xù)的巨大投入，和市場(chǎng)想要盈利的預(yù)期顯然會(huì)是一場(chǎng)長(zhǎng)期的博弈。而在這場(chǎng)博弈里，隨著解禁的到來(lái)，外部投資者已經(jīng)有權(quán)利選擇隨時(shí)退場(chǎng)。

在過(guò)去幾年里，商湯的研發(fā)投入從2018年的8億元增長(zhǎng)到去年的36億元，累計(jì)增長(zhǎng)達(dá)350%，而同期營(yíng)收從18億元增長(zhǎng)到47億元，期內(nèi)增幅僅有研發(fā)投入增幅的一半左右，去年?duì)I收同比增幅也不到40%。

與此同時(shí)，商湯賺的越多，賠的也越多，同期凈虧損從34億元增長(zhǎng)到超過(guò)170億元，最近四年累計(jì)虧損超過(guò)370億元(包含優(yōu)先股公允價(jià)值影響)，這比商湯上市前六年內(nèi)的融資總額還要高出不少，更是遠(yuǎn)高出曠視、云從等同行。云從此前預(yù)計(jì)將在2025年盈利，而商湯從未給出過(guò)盈利時(shí)間表，增收不增利的現(xiàn)狀也顯示商湯仍處于發(fā)展初期。

在張孝榮看來(lái)，科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，一般路都會(huì)很難走。從商湯的技術(shù)創(chuàng)新來(lái)看，應(yīng)用不少，但缺乏底層創(chuàng)新突破;從市場(chǎng)來(lái)看，除了政府訂單外，別的領(lǐng)域開(kāi)拓的較少，發(fā)展較為吃力。他認(rèn)為，未來(lái)想象空間不斷減少，那么資本市場(chǎng)對(duì)商湯的預(yù)期會(huì)越來(lái)越低。

目前，商湯的研發(fā)重心主要放在算法模型和算力方面，為此商湯投資了56億元新建新一代人工智能計(jì)算中心。同時(shí)，截至去年底，商湯研發(fā)出了商用模型數(shù)量則達(dá)34000多個(gè)，同比增長(zhǎng)152%，而在芯片等底層的研發(fā)投入還有待加強(qiáng)。

對(duì)于AI行業(yè)來(lái)說(shuō)，具備分散長(zhǎng)尾特征的應(yīng)用場(chǎng)景使得產(chǎn)品交付效率低下，成本高企。目前，商湯可以說(shuō)是覆蓋行業(yè)最多的AI公司之一，業(yè)務(wù)涵蓋數(shù)十個(gè)領(lǐng)域，這種廣撒網(wǎng)的模式也必然會(huì)使得商湯面臨成本等多方面的掣肘。

為此，商湯打造了集算力、算法和開(kāi)發(fā)平臺(tái)于一體的新型智能基礎(chǔ)設(shè)施，但要達(dá)到真正的通用能力并不容易。業(yè)內(nèi)不少觀點(diǎn)認(rèn)為，距離通用人工智能還很遙遠(yuǎn)，目前也沒(méi)有可行的路徑，當(dāng)前主流的深度學(xué)習(xí)因其自身缺陷難以泛化應(yīng)用和量化復(fù)制，還需探索其他方式。

商湯當(dāng)前的落地路徑也給其帶來(lái)不少困擾，其第一大收入來(lái)自智慧城市，這是和政府主要打交道的業(yè)務(wù)。有業(yè)內(nèi)人士提到，近些年因?yàn)橐咔榉揽兀瑏?lái)自政府的回款越來(lái)越難。商湯也為此所困，去年應(yīng)收貿(mào)易款為60.64億元，同比增長(zhǎng)近62%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。商湯對(duì)此解釋稱(chēng)，智慧城市業(yè)務(wù)客戶(hù)的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理及付款批核流程要求長(zhǎng)付款周期。

與此同時(shí)，除了研發(fā)以外，其他多項(xiàng)持續(xù)暴增的成本也是影響商湯盈利的重要阻礙。比如去年的銷(xiāo)售成本達(dá)到14億元，同比增長(zhǎng)超40%，幅度高于營(yíng)收;還有高達(dá)近23億元的行政開(kāi)支，同比增長(zhǎng)近44%，亦高于營(yíng)收增幅，而僅僅是行政和研發(fā)這兩項(xiàng)開(kāi)支(合計(jì)為59億元)就超過(guò)了營(yíng)收規(guī)模，商湯成本控制能力還需提高。

對(duì)當(dāng)前的商湯來(lái)說(shuō)，其堅(jiān)持的技術(shù)信仰已難以持續(xù)吸引市場(chǎng)。市場(chǎng)的信仰是務(wù)實(shí)的，投資者在乎的是企業(yè)是否能否打破困局，從而給出具備高增長(zhǎng)潛力和盈利能力向好的發(fā)展預(yù)期。

“先有持續(xù)的大規(guī)模技術(shù)投入帶來(lái)創(chuàng)新，再有商業(yè)模式發(fā)展，這是一條罕有人走的路，艱難之處在于商業(yè)的不確定性。”商湯上市儀式上，CEO徐立對(duì)AI艱難的發(fā)展認(rèn)知可謂清晰。他提到，希望和投資者、合作伙伴一起推動(dòng)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，普惠眾人。

然而，如今在資本市場(chǎng)上，投資者似乎已提前失去信心和耐心。在這場(chǎng)博弈中，商湯還需下出更好的棋來(lái)證明自己。

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