本文的重點(diǎn)是探討產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及估值，以國(guó)聯(lián)股份為案例，并非是因?yàn)槠渚哂写硇裕∏∠喾?，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的宏大概念下，國(guó)聯(lián)股份的業(yè)務(wù)只是覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈上與流通相關(guān)的環(huán)節(jié)，對(duì)國(guó)聯(lián)股份的研究并不能完整的揭示產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯。

但在資本市場(chǎng)，國(guó)聯(lián)股份素有“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)第一股”之稱(chēng)：自2019年7月上市后，在不到4年的時(shí)間里，國(guó)聯(lián)股份的市值從30.68億沖到了641.82億，股價(jià)從21.79元漲到了128.71元。支撐股價(jià)暴漲的是近似完美的財(cái)務(wù)績(jī)效，7年間營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了201倍（2015年?duì)I收2億）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)111倍、25.69%的ROE、18.7天的營(yíng)業(yè)周轉(zhuǎn)天數(shù)、8天的凈營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及遠(yuǎn)超消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的人效數(shù)據(jù)。

這也不得不讓我們相信“國(guó)聯(lián)的股價(jià)上漲反映的是與自身相關(guān)的α收益，而非板塊效應(yīng)帶來(lái)的β收益”。因此，以國(guó)聯(lián)股份的案例作為觀摩產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的樣本，對(duì)其進(jìn)行研究能使我們管中窺豹，縱覽資本市場(chǎng)中產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一題材的潮起潮落，更清晰的從“生意”的視角看清楚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一新生事物。

(相關(guān)資料圖)

盡管表現(xiàn)亮眼，但針對(duì)國(guó)聯(lián)股份的爭(zhēng)議始終存在，很多投資者表示看不懂、看不清。財(cái)務(wù)績(jī)效太過(guò)靚麗，尤其是在to B領(lǐng)域，怎么看怎么像包裝出來(lái)的。公司既無(wú)存貨，也沒(méi)有太高的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和權(quán)益投資，研發(fā)投入很低，人員素質(zhì)平平。

因此，人們不禁要問(wèn)：國(guó)聯(lián)股份業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)因素是什么？公司是否有核心競(jìng)爭(zhēng)力與護(hù)城河？

正是在這種背景下，2022年11月24日，新浪財(cái)經(jīng)一紙融資性貿(mào)易的小作文將國(guó)聯(lián)股份的股價(jià)拉下了馬，投資者成了驚弓之鳥(niǎo)，出現(xiàn)清倉(cāng)式的出逃，一周內(nèi)國(guó)聯(lián)股份市值蒸發(fā)150億。

雖然國(guó)聯(lián)股份打出了召開(kāi)投資者交流會(huì)、發(fā)布媒體澄清公告、實(shí)際控制人和管理層增持等組合拳，但仍然沒(méi)能阻止股價(jià)的下跌。截止筆者完稿，股價(jià)相比高峰時(shí)已跌去70%。財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑對(duì)國(guó)聯(lián)股份的股價(jià)造成了很大的影響，其股價(jià)下跌幅度遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊內(nèi)的其他公司。

圖 國(guó)聯(lián)股份及其他產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上市公司股價(jià)變動(dòng)

小作文事件過(guò)去已經(jīng)大半年，交易所的問(wèn)訊監(jiān)管、保薦機(jī)構(gòu)中金和審計(jì)機(jī)構(gòu)立信的書(shū)面回復(fù)已經(jīng)基本可以排除國(guó)聯(lián)股份融資性貿(mào)易和財(cái)務(wù)造假的嫌疑，監(jiān)管影響在邊際減弱，風(fēng)險(xiǎn)出清，投資者回歸理性。

在這種情況下，股價(jià)按理說(shuō)該進(jìn)入“企穩(wěn)回升”階段，但為什么國(guó)聯(lián)股份的股價(jià)還在持續(xù)下跌？說(shuō)到底還是投資者看不懂國(guó)聯(lián)股份的商業(yè)模式，看不清產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一題材。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)本身的復(fù)雜性擾亂了投資者對(duì)標(biāo)的公司的評(píng)估，誤將以國(guó)聯(lián)股份為代表的側(cè)重供應(yīng)鏈流通領(lǐng)域數(shù)字化創(chuàng)新的企業(yè)等同于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。如果無(wú)法看到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的全貌，那也就沒(méi)法看到流通類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的價(jià)值、局限與趨勢(shì)。

除了流通領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還包括生產(chǎn)制造與研發(fā)設(shè)計(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)通常將這部分稱(chēng)作工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以示區(qū)別，但實(shí)際上，他們是不可分割的一個(gè)整體。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)是一種對(duì)供應(yīng)鏈的集成創(chuàng)新，單點(diǎn)的創(chuàng)新很難形成對(duì)傳統(tǒng)供應(yīng)鏈的顛覆與替代。

國(guó)聯(lián)股份的集單模式只是對(duì)采購(gòu)環(huán)節(jié)的創(chuàng)新，壓降了渠道層級(jí)，提升了采購(gòu)效率，但對(duì)供應(yīng)鏈整體效率的提升有限，這也是為什么國(guó)聯(lián)股份毛利率很低的原因。

從事過(guò)供應(yīng)鏈管理的人都知道，供應(yīng)鏈最大的瓶頸不是在采購(gòu)流通環(huán)節(jié)，而是在內(nèi)外部協(xié)同上：如何以訂單流轉(zhuǎn)為核心，打通供應(yīng)鏈與研發(fā)設(shè)計(jì)生產(chǎn)之間的協(xié)同，從而實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)正是在此背景下誕生的。但國(guó)內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)要么將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)玩成了物聯(lián)網(wǎng)，要么將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)玩成了ERP/MES類(lèi)管理軟件。

在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)平臺(tái)上，各種傳感器實(shí)現(xiàn)設(shè)備的互聯(lián)互通，企業(yè)通過(guò)CAE/CAM等軟件實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)操作的數(shù)字化，通過(guò)ERP、MES、PLM等管理級(jí)信息系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流程的數(shù)字化，將采集的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化后傳輸?shù)綌?shù)據(jù)中臺(tái)，匯總分析物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘與數(shù)據(jù)智能實(shí)現(xiàn)研發(fā)設(shè)計(jì)、品控、生產(chǎn)排期等工作的優(yōu)化。

更進(jìn)一步的，通過(guò)集成SCM、CRM、WMS、VMS等軟件，實(shí)現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈上外部企業(yè)之間的數(shù)據(jù)交互，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)一體化。

與國(guó)聯(lián)股份這類(lèi)側(cè)重流通領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)先天就帶有“硬科技”的標(biāo)簽，有“國(guó)產(chǎn)替代”與“自主創(chuàng)新”的光環(huán)，這也帶給了它們更高的估值。但撥云去霧，投資機(jī)構(gòu)最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)干的還是國(guó)內(nèi)企業(yè)看不上的ERP類(lèi)軟件的工作，說(shuō)到底，ERP才是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的核心。

流通側(cè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的一體化集成才是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的最終形態(tài)，而國(guó)聯(lián)股份對(duì)此早有洞悉，通過(guò)云ERP的實(shí)施正在朝工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)型。在本文的第六部分“估值”里，我們會(huì)看到這種轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是顛覆性的，戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)組合、確保重大戰(zhàn)略舉措甚至流程與價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)的一致才是市值管理的真諦。

而對(duì)國(guó)聯(lián)股份而言，與其斥資投資自研團(tuán)隊(duì)，收購(gòu)一家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或ERP企業(yè)才是成功率更高的戰(zhàn)略舉措。

本文的雛形是2018年筆者為某股份制銀行撰寫(xiě)的《產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的授信邏輯與指引》，該方案的目標(biāo)是幫助商業(yè)銀行識(shí)別產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中潛藏的業(yè)務(wù)機(jī)遇，通過(guò)深度場(chǎng)景挖掘，更好的評(píng)估產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。

方案為該行在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的業(yè)務(wù)拓展提供了非常有價(jià)值的指引，幫助該行在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域走在了全國(guó)的最前列。

當(dāng)然，因?yàn)槭切刨J業(yè)務(wù)視角，這個(gè)方案也有其局限性，整個(gè)方案是圍繞著深度場(chǎng)景下風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、量化評(píng)價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的思路展開(kāi)的，并未從更長(zhǎng)的周期和更廣的視角揭示產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的生意邏輯。

近期筆者受某私募股權(quán)基金邀請(qǐng)負(fù)責(zé)一個(gè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的課題研究。因此，借這個(gè)機(jī)會(huì)，筆者將該方案擴(kuò)展成為一篇完整分析產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的文章，文章的目的在于：

1、全面、系統(tǒng)、通俗易懂的介紹產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯；

2、從不同利益相關(guān)方的視角來(lái)解構(gòu)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是否是一門(mén)好生意：市場(chǎng)規(guī)模、增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流、投入資本回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)與估值；

3、闡述產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的估值邏輯：“沒(méi)有不好的生意，只有錯(cuò)誤的估值”。股價(jià)脫離內(nèi)在價(jià)值發(fā)生波動(dòng)是常態(tài)，源自西方的這套估值方法有其科學(xué)性，即使估值結(jié)論不符合資本市場(chǎng)預(yù)期，但仍然對(duì)我們理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)具有很大的幫助，能夠幫助我們更好的理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)。

在本文中，筆者會(huì)將估值科學(xué)完整的應(yīng)用于國(guó)聯(lián)股份，并將估值的邏輯應(yīng)用于企業(yè)戰(zhàn)略的選擇與制定上，從而將商業(yè)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃和估值有機(jī)的結(jié)合在一起，讓?xiě)?zhàn)略市值管理真正做到“言之有物”。

因此，在這個(gè)大目標(biāo)下，本文由以下六部分構(gòu)成：

第一部分：不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征

第二部分：揭開(kāi)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的面紗

第三部份：成長(zhǎng)性（增長(zhǎng)率）

第四部分：ROIC(投入資本回報(bào)率)

第五部分：公司風(fēng)險(xiǎn)

第六部分：估值模型

至于為什么是這樣的結(jié)構(gòu)和目錄，在下一節(jié)“不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征”筆者會(huì)做系統(tǒng)的說(shuō)明，考慮到此部分內(nèi)容較多且自成一體，所以另起一節(jié)。

01不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征

好生意未必必然產(chǎn)生好公司，但好生意能夠提升企業(yè)成為好公司的概率。對(duì)好生意的評(píng)價(jià)，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，我們也很難通過(guò)若干個(gè)孤立的指標(biāo)/緯度來(lái)判斷生意的好壞，尤其是不同的利益相關(guān)方的視角可能大不相同。

但這些不同的維度之間仍然存在類(lèi)似杜邦分析那樣的關(guān)系，筆者發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)流歸宗，好生意的特征最終都會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)估值上。

表1-1 不同利益相關(guān)方視角下好生意的特征

對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值是通過(guò)投資的資本獲得高于機(jī)會(huì)成本的回報(bào)而得到的，投資回報(bào)高于機(jī)會(huì)成本越多，創(chuàng)造的價(jià)值就越多，只要資本回報(bào)超過(guò)機(jī)會(huì)成本，增長(zhǎng)就會(huì)創(chuàng)造更多價(jià)值。

但在資本市場(chǎng)，情況要復(fù)雜的多，公司價(jià)值是以未來(lái)回報(bào)的市場(chǎng)預(yù)期為基礎(chǔ)的，二級(jí)市場(chǎng)的投資者獲取的回報(bào)更多取決于對(duì)公司未來(lái)績(jī)效預(yù)期的變化，而不是實(shí)際績(jī)效。

而當(dāng)實(shí)際回報(bào)低于預(yù)期回報(bào)時(shí)，股價(jià)通常會(huì)下跌。所以千萬(wàn)不要簡(jiǎn)單的認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有價(jià)值的企業(yè)就一定有投資價(jià)值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的巨無(wú)霸到資本市場(chǎng)上可能就是個(gè)小蝦米。比如我們所熟知的A股上市公司中國(guó)建筑。

預(yù)期聽(tīng)起來(lái)比較主觀，也容易被情緒所影響，但預(yù)期現(xiàn)金流卻是比較容易預(yù)測(cè)的變量。盡管受到這樣那樣的詬病，筆者仍然會(huì)選擇使用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）來(lái)分析企業(yè)價(jià)值，尤其是對(duì)于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這種“重資本”的商業(yè)模式。

在凈利潤(rùn)相同的情況下，不同的凈投資會(huì)有不同的現(xiàn)金流，因此基于DCF計(jì)算的價(jià)值也會(huì)有差別。因此，對(duì)于回報(bào)和回報(bào)增長(zhǎng)率相同的兩個(gè)公司，其市盈率卻是不同的。相較于簡(jiǎn)單使用PE估值，DCF能夠避免模糊化處理同一板塊內(nèi)不同商業(yè)模式所帶來(lái)的估值誤差。

重新回到好生意的評(píng)價(jià)上來(lái)。我們可以將表1-1中所列的6個(gè)維度結(jié)構(gòu)化的整合進(jìn)一張圖里，從而形成一套系統(tǒng)的評(píng)價(jià)好生意與好公司的框架，我們后面會(huì)看到，本文正是按照這個(gè)框架的順序一一展開(kāi)的。

圖1-1 好生意評(píng)價(jià)緯度拓?fù)鋱D

公司價(jià)值受預(yù)期現(xiàn)金流的驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)金流又由預(yù)期投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)率決定，而公司的增長(zhǎng)率是投入資本的回報(bào)率和投資率（凈投資除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）的乘積。

因此，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的估值邏輯上，我們需要考慮6個(gè)至關(guān)重要的參數(shù)：市場(chǎng)容量、增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流、投入資本回報(bào)率（ROIC）、風(fēng)險(xiǎn)和估值。

市場(chǎng)容量評(píng)估產(chǎn)業(yè)是否具有“長(zhǎng)坡厚雪”的特征，以及產(chǎn)業(yè)所處的生命周期（成長(zhǎng)、成熟還是衰退）。市場(chǎng)容量是增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)。

增長(zhǎng)率重點(diǎn)評(píng)估維持這種增長(zhǎng)的成本是否能持續(xù)？通常包括獲客成本和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的要素資源限制2個(gè)問(wèn)題。

現(xiàn)金流跟ROIC高度相關(guān)，并直接影響了公司估值。實(shí)際上，任何業(yè)務(wù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新，都與企業(yè)找到某類(lèi)技術(shù)、管理模式或理念去持續(xù)不斷的提升投資資本收益率有關(guān)。ROIC是篩選好行業(yè)和好企業(yè)的利器。

而ROIC反過(guò)來(lái)又會(huì)影響增長(zhǎng)。ROIC和投資率都能推動(dòng)增長(zhǎng)，但是提升ROIC非常困難，對(duì)企業(yè)管理的要求很高。當(dāng)ROIC無(wú)法提升時(shí)，只能通過(guò)投資率來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)。這也是我們看到很多企業(yè)包括國(guó)聯(lián)股份負(fù)債率持續(xù)攀升的原因。

如果只談回報(bào)而不談風(fēng)險(xiǎn)，那就是片面的，也是一種誤導(dǎo)。無(wú)論是投資風(fēng)險(xiǎn)還是信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上都來(lái)源于自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的未來(lái)自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，這也證明了企業(yè)基本面研究的重要性。

此外，考慮到我們資本市場(chǎng)的無(wú)效性，β價(jià)值有限，因此在估值實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整更多可以通過(guò)自由現(xiàn)金流來(lái)體現(xiàn)。當(dāng)我們估算目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流時(shí)，如果未來(lái)的不確定性較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，我們應(yīng)該采用較為保守的假設(shè)去預(yù)測(cè)現(xiàn)金流。這部分內(nèi)容我們會(huì)在估值部分詳細(xì)的分析。

最終，這些緯度都會(huì)匯總在估值里。好生意一定會(huì)有好的估值，估值是好生意的風(fēng)向標(biāo)。在上行周期，因?yàn)椴粩嘤腥私颖P(pán)，投資可以靠估值增長(zhǎng)來(lái)獲利；而在下行周期，資產(chǎn)泡沫破裂，水份擠干后，投資機(jī)構(gòu)只能通過(guò)企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)退出，那么如何科學(xué)的基于經(jīng)營(yíng)成果來(lái)估值就顯得至關(guān)重要。

這些知識(shí)本是大學(xué)金融或財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)“公司理財(cái)”或“公司金融”類(lèi)教科書(shū)中的基礎(chǔ)內(nèi)容，在成熟的資本市場(chǎng)，可以說(shuō)是投融資從業(yè)人員的金融常識(shí)。但在我們的市場(chǎng)中，卻大量存在反常識(shí)的例子。

過(guò)去30年資本市場(chǎng)的發(fā)展，最可悲的地方就在于沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展培養(yǎng)起我們的科學(xué)實(shí)證精神，導(dǎo)致上上下下缺乏對(duì)事物本質(zhì)和內(nèi)在邏輯的深刻理解。

在國(guó)聯(lián)股份的估值中，筆者研讀了11份券商研報(bào)，統(tǒng)統(tǒng)都在預(yù)測(cè)未來(lái)3-5年的增長(zhǎng)，全然不顧企業(yè)自身資金資產(chǎn)資源對(duì)這種增長(zhǎng)支撐的能力，這背后除了眾所周知的原因外，還有就是對(duì)估值科學(xué)、商業(yè)模式的一知半解。

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