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浙商證券股份有限公司史凡可,褚遠熙近期對晨光股份進行研究并發(fā)布了研究報告《晨光股份23H1業(yè)績點評報告：核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步修復(fù)，九木雜物社表現(xiàn)亮眼》，本報告對晨光股份給出買入評級，當(dāng)前股價為40.2元。

晨光股份(603899)
投資要點
晨光股份披露 2023H1 業(yè)績
23H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 99.61 億元（ +18.11%）， 實現(xiàn)歸母凈利潤 6.04 億元（ +14.34%）， 實現(xiàn)扣非后凈利潤 5.43 億元（ +12.10%）； 其中 23Q2 單季實現(xiàn)營業(yè)收入 50.79 億元（ +20.80%）， 實現(xiàn)歸母凈利潤 2.71 億元（ +7.07%），扣非凈利潤2.48 億元（ +8.40%）。收入端穩(wěn)步修復(fù)，利潤端受投入加大及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響增長較緩。
減量提質(zhì)顯效均價提升，看好下半年傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)盈利修復(fù)
分品類看， 測算 23Q2 書寫工具/學(xué)生文具/辦公文具收入分別為 5.07/ 7.16/ 8.17/ 億元 ， 分 別 同 比-0.60%/ +12.79%/ +14.39%， 毛 利 率 分 別 為 42.96%/ 36.30%/22.96%，同比+3.77/ +2.24/ +0.80pct。公司聚焦核心單品，產(chǎn)品開發(fā)減量提質(zhì)效果凸顯， 23H1 公司書寫工具/學(xué)生文具/辦公文具單價分別同比+2.70%/ +6.49%/+9.36%，同時單價提升也拉動產(chǎn)品毛利率優(yōu)化向上。 公司持續(xù)推進晨光辦公店開拓和辦公完美門店開發(fā)，加快專業(yè)渠道轉(zhuǎn)型，同時加強辦公產(chǎn)品的開發(fā)和推廣，看好后續(xù)公司辦公文具增長潛力。
23H1 公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 38.67 億元（ +7.36%），其中晨光科技實現(xiàn)收入3.70 億元（ +57.69%）；測算 23Q2 傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 19.26 億元（ +7.98%），其中晨光科技收入 1.84 億元（ +57.43%）。公司線上渠道與賽道共同構(gòu)建線上產(chǎn)品開發(fā)的節(jié)奏、標(biāo)準與流程，通過單店提升、店貨匹配實現(xiàn)增量，并通過差異化開發(fā)提升市占率，例如丙烯馬克筆、自動鉛筆等品類均有不錯表現(xiàn)，同時拼多多、抖音、快手等新渠道業(yè)務(wù)持續(xù)推進，線上渠道延續(xù)高增。我們測算傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)凈利率或環(huán)比下滑，我們認為原因為公司相關(guān)業(yè)務(wù)加大投入進一步夯實渠道優(yōu)勢及毛利率相對低的學(xué)生文具和辦公文具占比提升影響，大學(xué)汛公司投入顯效、書寫工具需求回暖、高附加值新品上市有望拉動傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)盈利修復(fù)。
科力普延續(xù)快速增長，利潤率基本維穩(wěn)
科力普： 23H1 科力普實現(xiàn)收入 54.94 億元（ +24.81%），毛利率 7.76%，實現(xiàn)凈利潤 1.80 億元（ +33.26%），凈利率約為 3.28%；其中 23Q2 科力普收入 28.53 億元（ +26.48%），測算毛利率 8.24%（ -0.30pct），測算凈利率約 3.17%（ +0.04pct）?？屏ζ胀ㄟ^業(yè)務(wù)場景向 MRO 工業(yè)品、營銷禮品、員工福利等場景延展及開拓航天科技、深圳水務(wù)、南方電網(wǎng)等優(yōu)質(zhì)客戶項目延續(xù)快速增長，盈利能力基本維持穩(wěn)定。后續(xù)伴隨科力普平臺管理能力提升、倉儲布局及效率進一步改善、以及后續(xù)規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，看好公司科力普盈利能力穩(wěn)中向上。
九木雜物社表現(xiàn)亮眼，精細運營線已實現(xiàn)盈利
九木&生活館： 23H1實現(xiàn)營業(yè)收入 6.00億元（ +38%），其中九木雜物社實現(xiàn)營收5.60 億元（ +40%）； 23Q2 單季零售大店業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 3.00 億元（ +81.67%），其中九木雜物社實現(xiàn)收入2.81億元（ +79.39%）。 截至23H1，公司擁有零售大店573家（較 Q1 末凈增 26 家），其中九木雜物社 531 家（直營/加盟分別 359/172 家，分別凈增 14/13 家），展店加速。依托門店精細化運營及單店效率提升， 23H1 九木已實現(xiàn)盈利，實現(xiàn)凈利潤 1743 萬元，測算凈利率 2.91%，看好九木展店&同店雙升下增長提速，單店模型跑通后伴隨規(guī)模效應(yīng)釋放盈利能力快速提升。
結(jié)構(gòu)變化&投入加大致利潤率下滑，看好后續(xù)回升
利潤率： 23H1 公司毛利率為 19.52%，同比-0.99 pct，其中 23Q2 公司單季毛利率為 19.36%，同比+0.08pct，環(huán)比-0.32pct。我們認為受益公司書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具三大核心品類均價向上，拉動公司整體毛利率同比提升，但整體受低毛利率產(chǎn)品及科力普占比提升導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變化影響，環(huán)比有所下滑。 后續(xù)公司通過高毛利率精品文創(chuàng)產(chǎn)品銷售占比進一步提升、產(chǎn)品開發(fā)減量提質(zhì)、提升部分品類自制比例、辦公文具和學(xué)生文具等新品類規(guī)模效應(yīng)凸顯帶動公司毛利率逐步回升。
費用率&凈利率： 23H1 公司期間費用率為 11.92%，同比-0.88pct，其中 23Q2 公司期間費用率為 12.04%，銷售/管理+研發(fā)/財務(wù)費用率分別為 7.33%/ 5.19%/ -0.49%，分別同比+0.13/ -0.17/ -0.14pct，環(huán)比+0.36/ +0.27/ -0.37pct。公司進一步夯實渠道優(yōu)勢、提升品牌形象，加大相關(guān)業(yè)務(wù)投入，致使銷售費用率同環(huán)比均略有提升。綜合影響下 23H1 公司凈利率 6.59%，同比+0.10pct， 23Q2 單季凈利率為 5.72%，同比-0.50pct，環(huán)比-1.77pct。
現(xiàn)金流&運營效率： 23H1 公司實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 6.76 億元，同比+184.74%，其中收現(xiàn)比同比+6.13pct 至 106.57%，經(jīng)營現(xiàn)金流健康。運營效率方面， 23H1 公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 59.15 天（同比+12.05 天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 33.83 天（同比-8.07 天）。
盈利預(yù)測與估值
文創(chuàng)龍頭核心優(yōu)勢穩(wěn)固，伴隨大學(xué)汛旺季來臨傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步修復(fù)、科力普第二成長曲線持續(xù)兌現(xiàn)，九木雜物社模式日益通順，收入有望伴隨展店&同店提升增長加速，盈利能力隨精細化運營及規(guī)模效應(yīng)釋放有望持續(xù)提升，堅定看好公司長期投資價值。 我們預(yù)計 2023-2025 年公司實現(xiàn)收入 245.61、 302.04、 370.85億元，同比 +22.83%、 +22.98%、 +22.78%；歸母凈利潤 15.50、 19.99、 25.03 億元，同比+20.89%、 +28.93%、 +25.20%，對應(yīng) PE 分別為 24X、 19X、 15X， 維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：
雙減政策影響需求大幅下滑、新業(yè)務(wù)客戶開拓不及預(yù)期、新品銷售不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，浙商證券傅嘉成研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達90.47%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利17.61億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為21.16。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為59.97。

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