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華西證券股份有限公司晏溶,周志璐近期對(duì)華能國(guó)際進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《華能國(guó)際深度報(bào)告：煤電扭虧為盈，火電龍頭業(yè)績(jī)可期》，本報(bào)告對(duì)華能國(guó)際給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為8.57元。

華能國(guó)際(600011)
公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，歸母凈利扭虧為盈
2022年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2467.25億元，同比增長(zhǎng)20.31%，但由于2022年煤價(jià)仍居高位，且公司煤機(jī)裝機(jī)比例較高，新能源發(fā)電盈利未能覆蓋煤電虧損等情況影響，全年業(yè)績(jī)虧損，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為人民幣-73.87億元。但受益于公司2022年平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)同比上升18.04%，燃煤交易電價(jià)478.6元/千千瓦時(shí)，較基準(zhǔn)價(jià)上浮20.28%，歸母凈利潤(rùn)同比減虧26.17%。2023H1，公司營(yíng)業(yè)收入為1260.32億元，同比增長(zhǎng)7.84%；歸母凈利潤(rùn)為63.08億元，同比扭虧為盈。2023H1，公司歸母凈利潤(rùn)同比扭虧為盈的主要原因系：1、境內(nèi)燃煤價(jià)格同比下降及電量同比增長(zhǎng)的綜合影響；2、公司之子公司中新電力利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。
煤炭供應(yīng)有保障，電煤價(jià)格下行火電盈利能力持續(xù)修復(fù)
根據(jù)公司公告，截至2022年底，公司可控燃煤發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為9,406萬(wàn)千瓦，占比73.93%，天然氣發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為12,73.8萬(wàn)千瓦，占比10.01%，火電裝機(jī)合計(jì)占比83.94%。得益于裝機(jī)規(guī)模占比較高，火電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主要收入，但由于近兩年動(dòng)力煤價(jià)格高企，煤電機(jī)組發(fā)電成本，導(dǎo)致煤機(jī)虧損嚴(yán)重。2023年上半年，全國(guó)煤炭供應(yīng)充足，其中國(guó)內(nèi)生產(chǎn)原煤23.0億噸，同比增長(zhǎng)4.4%；進(jìn)口煤炭2.2億噸，同比增長(zhǎng)93.0%。供應(yīng)得到保障，動(dòng)力煤價(jià)格也隨之下行，煤機(jī)盈利能力得到顯著修復(fù)。截至7月24日，秦皇島動(dòng)力末煤（Q5500）價(jià)格為875.00元/噸，較去年同期下跌27.08%，較年初下跌25.53%，較2022年高點(diǎn)1664元/噸下跌47.00%。根據(jù)公司半年報(bào)數(shù)據(jù)，2023H1，公司累計(jì)入爐除稅標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)1,137.76元/噸，同比下降10.49%。煤價(jià)下行減輕煤機(jī)發(fā)電成本，2023Q2，公司煤電機(jī)組扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6.63億元，2023Q1為-0.70億元。2023H1，公司煤機(jī)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5.93億元，較去年同期-90.61億元大幅改善。展望全年，在國(guó)內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)口快速增長(zhǎng)的雙重作用下，煤炭供應(yīng)有望得到保障，預(yù)計(jì)下半年在煤價(jià)有望走弱的背景下，火電業(yè)績(jī)有望得到持續(xù)的修復(fù)。
電力轉(zhuǎn)型穩(wěn)步開(kāi)展，風(fēng)、光裝機(jī)規(guī)?？焖偬嵘?br />公司作為國(guó)能集團(tuán)常規(guī)能源業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺(tái)，承擔(dān)著集團(tuán)電力轉(zhuǎn)型的任務(wù)，積極構(gòu)建清潔低碳、安全高效的現(xiàn)代能源體系。近年來(lái)，公司清潔能源裝機(jī)比例不斷提升，上網(wǎng)電量也穩(wěn)步增長(zhǎng)，能源綠色低碳轉(zhuǎn)型穩(wěn)步開(kāi)展。截至2022年底，公司風(fēng)光裝機(jī)占比15.64%，較2018年的5.75%增長(zhǎng)9.89%，風(fēng)光裝機(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023H1，該比重上升至10.17%。根據(jù)公司年報(bào)披露，2023年計(jì)劃支出118.36、140億元在風(fēng)電及光伏項(xiàng)目上，隨著公司能源轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，風(fēng)光裝機(jī)占比有望進(jìn)一步提升。2018-2022年，公司風(fēng)光上網(wǎng)電量及占比逐年提升，風(fēng)電上網(wǎng)電量從97.75增長(zhǎng)至274.1億千瓦時(shí)，CAGR為22.90%，光伏發(fā)電上網(wǎng)電量從11.2增長(zhǎng)至60.06億千瓦時(shí)，CAGR為39.92%。根據(jù)PVInfoLink7月19日數(shù)據(jù)顯示，截至2023年7月19日，光伏硅料主流產(chǎn)品均價(jià)66元/千克，較年初下跌124元/千克，跌幅為65.26%。且硅料價(jià)格下跌已傳導(dǎo)至組件端，組件主流報(bào)價(jià)為1.310元/瓦，較年初下跌28.00%。此外，2023年上半年多晶硅產(chǎn)量65.17萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)91.3%，供給增長(zhǎng)快速，過(guò)剩格局或難以扭轉(zhuǎn)。光伏電站投資成本中，組件成本占比較高，組件價(jià)格的下降將使得電站發(fā)電成本得到優(yōu)化，投資回報(bào)率進(jìn)一步提升。
投資建議
我們上調(diào)2023年盈利預(yù)測(cè)，新增2024/2025年盈利預(yù)測(cè)，公司2023年?duì)I業(yè)收入從1835.71億元上調(diào)至2598.75億元，同比增長(zhǎng)5.3%，2024-2025年?duì)I業(yè)收入分別為2472.92/2387.46億元，分別同比增長(zhǎng)-4.8%/-3.5%；2023年歸母凈利潤(rùn)從75.27億元，上調(diào)至131.13億元，同比增長(zhǎng)277.5%，2024-2025年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)163.71/190.52億元，分別同比增長(zhǎng)24.8%/16.4%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.84/1.04/1.21元。截至7月27日收盤(pán)價(jià)8.51元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.19/8.16/7.01。由于公司目前火電裝機(jī)占比較高，同時(shí)新能源裝機(jī)快速發(fā)展。我們選取與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的華電國(guó)際、大唐發(fā)電、浙能電力為可比公司，2023年可比公司平均PE為12.39。華能國(guó)際在營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)規(guī)模上都顯著高于可比公司平均水平，同時(shí)華能國(guó)際風(fēng)、光資源儲(chǔ)備豐富，保障了后續(xù)可持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。綜上考慮，給予華能國(guó)際略微溢價(jià)，從“增持”上調(diào)至“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1）公司項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；2）動(dòng)力煤價(jià)格下跌不及預(yù)期；公司火電機(jī)組發(fā)電量不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司陳顯帆研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為60.33%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利125.14億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為10.67。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有21家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)19家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為11.52。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，華能國(guó)際（600011）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能較大，存在隱憂的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用/貨幣資金率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)1星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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