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華安證券股份有限公司王強峰,劉天文近期對藍曉科技進行研究并發(fā)布了研究報告《藍曉科技系列深度之三：固相合成載體空間廣闊》，本報告對藍曉科技給出買入評級，當(dāng)前股價為58.84元。

藍曉科技(300487)
GLP-1減肥/降糖藥市場空間廣闊，預(yù)計2025年全球達252億美元
全球肥胖人口日益增加，減肥市場潛在空間較大。全球超重及肥胖人口數(shù)量逐年增加，根據(jù)《WorldObesityAtlas2023》數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球超重/肥胖人士達26.03億人，占比38%，預(yù)計2035年人數(shù)將增長到40.05億，占比將首次超過全球總?cè)丝诘囊话?。同時，中國的肥胖人數(shù)也在持續(xù)增長，沙利文預(yù)計2030年我國肥胖總數(shù)將達到3.29億人。未來隨著肥胖人群的增加、國家相關(guān)政策的出臺、居民體重管理和健康意識的增強，減肥潛在市場空間較大。
藥物減肥效果顯著且風(fēng)險較小，未來滲透率有望持續(xù)提升。從減肥方式的實施來看，運動減肥和節(jié)食減肥占據(jù)主流，藥物減肥目前滲透率依舊較低。我們預(yù)計，未來藥物減肥的接受度有望不斷上升，這主要受益于藥物減肥的幾大優(yōu)點：1.藥物相對于運動減肥，藥物減肥的見效快，簡單易行；2.相對于節(jié)食減肥，藥物減肥持續(xù)性更強，效果更顯著；3.相對于手術(shù)減肥，藥物減肥風(fēng)險性更低且可以得到較好的控制。綜上，藥物減肥更加適合當(dāng)代快節(jié)奏生活人群對減肥方式的期待，在未來的減肥市場上大有可為。
GLP-1成為藥物減肥主流，全球眾多企業(yè)加速布局。GLP-1藥物憑借高安全性和較小的副作用逐步成為藥物減肥主流，其中長效GLP-1憑借更長的時效性和便利性，是未來GLP-1藥物的發(fā)展趨勢。根據(jù)湃肽公司官網(wǎng)，長效GLP-1藥物市場預(yù)計將會在2025年增長到252億美元，在2030年增長到379億美元，期間復(fù)合年增長率將達到8.5%。目前，全球眾多企業(yè)加速布局GLP-1減肥藥市場。國外的企業(yè)如諾和諾德、禮來等均已完成相關(guān)藥物的研發(fā)和上市，并且取得了較大的成功，市場關(guān)注度持續(xù)高漲。在國外企業(yè)不斷研發(fā)創(chuàng)新的同時，國內(nèi)企業(yè)也在積極開發(fā)，如華東醫(yī)藥是中國大陸目前唯一一家擁有利拉魯肽注射液肥胖或超重適應(yīng)癥上市批文的醫(yī)藥企業(yè)。除華東醫(yī)藥外，國內(nèi)市場有眾多企業(yè)開始入局該賽道，目前已有112款GLP-1類新藥進入臨床階段。未來隨著相關(guān)藥品的上市，GLP-1藥物將迎來較長的黃金發(fā)展時期。
替爾泊肽VS司美格魯肽：替爾泊肽綜合性能更優(yōu)
替爾泊肽在減重效果和副作用方面較司美格魯肽有優(yōu)勢。減重效果方面，研究顯示，1mg司美格魯肽治療組和5、10、15mg替爾泊肽治療組患者40周后，體重分別降低5.7、7.6、9.3、11.2kg；此外，替爾泊肽治療組體重至少降低5%的患者比例為65%（5mg）、76%（10mg）和80%（15mg），1mg司美格魯肽治療組僅為54%；此外，該研究還分別分析了各組體重至少降低10%、15%的患者比例，結(jié)果都顯示各劑量替爾泊肽治療組體重降低量顯著高于司美格魯肽組。
替爾泊肽綜合副作用小于司美格魯肽。注射替爾泊肽常見的不良反應(yīng)（發(fā)生率≥5%）包括惡心、腹瀉、食欲下降、嘔吐、便秘、消化不良、腹痛等。大多數(shù)胃腸道不良反應(yīng)發(fā)生在劑量增加期間，且發(fā)生率與劑量相關(guān)，并隨著時間推移而減少。通過與司美格魯肽的副作用發(fā)生情況對比發(fā)現(xiàn)，替爾泊肽（10mg）組的低血糖發(fā)生率低于司美格魯肽（1mg）組；接受替爾泊肽（5mg）治療患者的嘔吐（5.7%）、腹瀉（13.2%）、惡心（17.4%）發(fā)生率與司美格魯肽組（1mg）基本相當(dāng)。所有胃腸道副作用替爾泊肽（5mg）組發(fā)生率40%，司美格魯肽組（1mg）為41.2%?？傮w而言，替爾泊肽的副作用更小。
替爾泊肽雙靶點機制是GLP-1藥物發(fā)展趨勢。不同于僅靶向GLP-1R的司美格魯肽，替爾泊肽是一種新型胰高血糖素樣肽-1受體（GLP-1）和葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）雙受體道激動劑。此種機制有助于減少受眾的饑餓感、卡路里攝入量并增加能量消耗，從而提供更好的減肥效果。因此，雙靶點機制的替爾泊肽將成為未來的發(fā)展趨勢。
替爾泊肽擴展其他適應(yīng)癥，具備長期成長空間。替爾泊肽對于肥胖和/或超重伴有射血分數(shù)保留的心衰（HFpEF）、阻塞性睡眠呼吸暫停(OSA)和非酒精性脂肪性肝炎(NASH)患者的潛在治療作用，以及針對慢性腎臟病(CKD)和肥胖癥代謝結(jié)局(MMO)的研究正在研究過程中。替爾泊肽僅治療II型糖尿病適應(yīng)癥就有如此威力，如后續(xù)獲批肥胖癥、OSA、NASH等代謝領(lǐng)域適應(yīng)癥，替爾泊肽的市場潛力未來可期，長期成長空間較大。
藍曉科技：固相合成載體業(yè)務(wù)有望充分受益于替爾泊肽產(chǎn)業(yè)化
多肽合成工藝多樣，固相合成法因高收率和高效率關(guān)注度日益增長，將帶動核心耗材固相合成載體需求。相比液相合成法，固相合成法操作方便，重復(fù)進行的偶合操作易于實現(xiàn)多肽產(chǎn)業(yè)的自動化處理。同時，較高的產(chǎn)品收率和純度，能更加快速對下游客戶日益增長的需求做出反應(yīng)，也極大地促進了多肽藥物的研究發(fā)展，因此其關(guān)注度日益增長，禮來的降糖和減肥藥替爾泊肽就是采用固相合成法。而固相合成載體作為多肽固相合成法的核心耗材，將充分受益于固相法的推廣和普及，未來有望迎來需求的高增長。
固相合成載體技術(shù)壁壘較高，藍曉科技深耕行業(yè)多年，有望受益于禮來替爾泊肽產(chǎn)業(yè)化。固相合成法的特殊工藝對固相合成載體提出了較高的要求，如化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定不與試劑、氨基酸發(fā)生反應(yīng)，空間位阻小，有一定的機械強度等。同時，為了不影響后續(xù)產(chǎn)品的純化和良率，要求固相合成載體后續(xù)易切除且不易發(fā)生副反應(yīng)。綜上，固相合成載體技術(shù)壁壘較高且品類多樣，對相關(guān)企業(yè)的研發(fā)實力要求較高。藍曉科技深耕行業(yè)多年，持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)，基本實現(xiàn)多肽固相合成載體品類全覆蓋。同時，公司在原有多品類固相合成載體的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)品和服務(wù)進行了延伸，為客戶提供預(yù)接氨基酸固相合成載體，且預(yù)接氨基酸產(chǎn)品的單雜、二肽等含量可控制在0.1%以下。此外，公司的另一業(yè)務(wù)層析介質(zhì)能用于多肽產(chǎn)品的純化，與固相合成載體業(yè)務(wù)相配套，進一步增加了公司業(yè)務(wù)的協(xié)同能力?；谝陨?，公司固相合成載體成功進入禮來供應(yīng)鏈，成為了禮來減肥降糖藥物替爾泊肽固相合成載體的主要供應(yīng)商，發(fā)展空間廣闊。
投資建議
公司是國內(nèi)吸附分離材料頭部公司，率先打破外國技術(shù)封鎖，實現(xiàn)高端吸附分離材料國產(chǎn)化。固相合成載體領(lǐng)域，公司深耕多年，目前成功進入禮來替爾泊肽供應(yīng)鏈，固相合成載體也成為公司生命科學(xué)大板塊的第二極，未來發(fā)展空間廣闊。綜上，預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入26.62、33.63、40.21億元，實現(xiàn)歸母凈利潤7.87、10.10、11.91億元，對應(yīng)PE分別為36、28、24倍。維持公司“買入”評級。
風(fēng)險提示
（1）行業(yè)競爭加?。?br />（2）下游需求不及預(yù)期；
（3）客戶驗證進度不及預(yù)期；
（4）公司擴產(chǎn)進度不及預(yù)期；
（5）新產(chǎn)品開發(fā)進度不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中信建投證券盧昊研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達95.18%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利7.98億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為35.85。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有13家機構(gòu)給出評級，買入評級11家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為76.35。

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