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太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,伍兆豐近期對口子窖進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《口子窖：22年平穩(wěn)收官，23年改革持續(xù)推進(jìn)》，本報告對口子窖給出增持評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為77.00元，當(dāng)前股價為57.92元，預(yù)期上漲幅度為32.94%。

口子窖(603589)
事件： 公司發(fā)布 2022 年報及 23 年一季報。 22 年公司實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤 51.35 億元、 15.50 億元、 15.33 億元，分別同比+2.12%、 -10.24%、 +3.30%。其中 Q4 營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤為 13.73 億元、 3.49 億元、 3.52 億元，分別同比-1.90%、-39.58%、 -7.06%。
23Q1 公司實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤 15.92 億元、 5.36億元、 5.29 億元，分別同比+21.35、 +10.37%、 +11.79%。
報表分析： 22 年報表質(zhì)量良好， 23Q1 合同負(fù)債同比有所增加。 22 年公司現(xiàn)金回款 52.17 億元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，銷售收現(xiàn)率為 102%；其中 Q4 現(xiàn)金回款 19.38 億元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，銷售收現(xiàn)率為 141%；合同負(fù)債為 5.63 億元，同比減少 1.14 億元。 23Q1 年公司現(xiàn)金回款 12.14 億元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，銷售收現(xiàn)率為 76%；合同負(fù)債為 4.45 億元，同比增加 0.68 億元。
點(diǎn)評：
收入分析： 22 年高檔酒同比相對平穩(wěn)， Q1 高檔酒增速改善明顯
22 年公司實(shí)現(xiàn)營收 51.35 億元，同比+2.12%（Q1： +11.80%； Q2： -7.87%；Q3： +5.69%； Q4： -1.90%），增速環(huán)比有所回落。
1）分產(chǎn)品： 22 年受渠道改革影響，整體產(chǎn)品銷售相對平穩(wěn)，其中高檔白酒實(shí)現(xiàn)營收 48.70，同比+1.94%， 中檔/低檔白酒營收 0.95/0.94億元,同比-5.95%/+6.47%。收入結(jié)構(gòu)上，高檔/中檔/低檔分別占96.2%/1.9%/1.9%。
23Q1，受益省內(nèi)春節(jié)返鄉(xiāng)潮，預(yù)計口子 5 年、 6 年產(chǎn)品動銷較好，疊加產(chǎn)品升級換代，年前經(jīng)銷商加速老年份產(chǎn)品回款、節(jié)后推進(jìn)兼香系列回款， 高檔白酒回暖明顯，實(shí)現(xiàn)營收 15.09 億元，同比+21.81%， 中檔/低檔白酒實(shí)現(xiàn)營收 0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)億元。2）分市場： 22 年安徽省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營收 41.70/8.89 億元，同比+2.27%/-0.03%。 23Q1 安徽省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營收 13.28/2.32 億元,同比+31.55%/-18.27%，省外增長略有承壓，公司仍在積極調(diào)整省外經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)， 23Q1 省外經(jīng)銷商 392 家，較年初凈增加 11 家。
本費(fèi)利分析： 22 年扣非利潤率略有改善， 23Q1 利潤率短期承壓
1） 22 年公司毛利率 74.16%，同比+0.26pct，期間費(fèi)用率 18.52%，同比+0.35pct，主要為銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率有所提升，其中銷售費(fèi)用率 13.63%，同比+0.92pct，主要為公司加強(qiáng)消費(fèi)者培育投入，促銷及業(yè)務(wù)費(fèi)用有所增長，同比+38.5%，管理費(fèi)用率 5.22%，同比+0.17pct，研發(fā)費(fèi)用率 0.48%，同比+0.05pct，財務(wù)費(fèi)用率-0.81%，同比-0.79pct。歸母凈利潤率 30.19%，同比-4.16pct，主要為 21 年非流動資產(chǎn)處置損益較大，導(dǎo)致非經(jīng)常性損益較大， 扣非歸母凈利潤率 29.85%，同比+0.34pct，略有改善。
2） 23Q1 公司毛利率 76.63%，同比-1.40pct， 預(yù)計為新品贈酒較多有關(guān) ， 稅 金 及 附 加 率 14.54% ， 同 比 +1.14pct 。 期 間 費(fèi) 用 率17.89%(+0.92pct)，主要為銷售費(fèi)用率有所優(yōu)化、被財務(wù)費(fèi)用增加抵消，其中銷售費(fèi)用率 12.66%，同比-2.28pct， 銷售費(fèi)用絕對值保持平穩(wěn)，主要為收入提升帶動費(fèi)用率規(guī)模效應(yīng)， 管理費(fèi)用率 5.22%，同比+0.77pct，預(yù)計為股權(quán)激勵攤銷費(fèi)用增加，研發(fā)費(fèi)用率 0.22%，同比-0.22pct，財務(wù)費(fèi)用率-0.21%，同比+2.65pct。 歸母凈利潤率 33.66%，同比-3.34pct，主要為毛利率短期承壓、稅金及附加率、期間費(fèi)用率增加推動。
23 年展望： 持續(xù)推進(jìn)改革步伐，新品、渠道、激勵對維度推動公司發(fā)展。 從產(chǎn)品端，公司 23 年 2 月舉行口子窖兼系列新品上市發(fā)布會，正式推出兼 10、兼 20、兼 30，兼香系列主體基酒自然儲存 5-10 年以上，再添加地下陶壇窖藏 10-30 年以上的不同風(fēng)格的調(diào)味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在價格帶上，兼系列較年份系列更高，有望進(jìn)一步受益省內(nèi)主流價格帶向次高端升級的紅利。從渠道端，公司持續(xù)推進(jìn)扁平化改革，根據(jù)名酒觀察，公司在蕪湖、安慶、蚌阜試點(diǎn)，將當(dāng)?shù)卦写笊探?jīng)銷商與小規(guī)模經(jīng)銷商成立中間經(jīng)銷公司。隨著渠道扁平化推進(jìn)，廠商利益分配有望更均衡。從激勵端，公司推出股權(quán)激勵方案，覆蓋較多核心骨干，有助于提升員工積極性，推動公司更積極參與到市場投入，提升公司渠道掌控力。
中長期展望： 持續(xù)受益安徽市場次高端價格帶擴(kuò)容，持續(xù)深化渠道改革，推動業(yè)績成長。 安徽作為白酒產(chǎn)銷大省， 隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，消費(fèi)升級趨勢明顯，次高端持續(xù)擴(kuò)容， 公司推出新品兼香系列，卡位次高端價格帶，有望受益安徽地區(qū)次高端價格帶擴(kuò)容。公司持續(xù)深化渠道改革，從過去的大商模式向“1+N”的扁平化模式轉(zhuǎn)變，并加強(qiáng)對銷售團(tuán)隊(duì)考核力度，隨著公司對團(tuán)購渠道的開拓以及渠道進(jìn)一步下沉、精耕 ，有望推動業(yè)績逐步增長。
投資建議： 短期來看， 新品推出、 股權(quán)激勵、 渠道改革有望推進(jìn)公司加速發(fā)展， 中長期仍然看好公司受益安徽省內(nèi)次高端價格帶擴(kuò)容以及渠道的深化改革。 我們預(yù)計 23-25 年收入增速至 18%/15%/15%，歸母凈利潤增速分別為 19%/19%/18%， EPS 分別為 3.07/3.65/4.31 元，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 分別為 19x/16x/14x， 我們按照 2023 年業(yè)績給予 25 倍，一年目標(biāo)價 77 元，維持“增持” 評級。
風(fēng)險提示： 省內(nèi)競爭加劇，公司出現(xiàn)重大管理瑕疵，新品推廣不及預(yù)期， 渠道開拓不及預(yù)期， 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大的波動等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東方證券周翰研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.3%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利19.52億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為18.08。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有28家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級7家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為76.16。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，口子窖（603589）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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