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東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對華利集團(tuán)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年報(bào)點(diǎn)評：訂單承壓影響短期業(yè)績，長期穩(wěn)健增長可期》，本報(bào)告對華利集團(tuán)給出買入評級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為47.28元。

華利集團(tuán)(300979)
投資要點(diǎn)
公司公告 2022 年報(bào)： 2022 年?duì)I收 205.69 億元/yoy+17.74%（剔除匯率影響 yoy+12.3%）、 歸母凈利潤 32.28 億元/yoy+16.63%（剔除匯率影響yoy+11.3%），符合此前業(yè)績快報(bào)。 分季度看， 22Q1/Q2/Q3/Q4 營收分別同 比 +11.39%/+28.55%/+23.33%/+7.45% 、 歸 母 凈 利 潤 分 別 同 比+12.4%/+27.99%/+25.07%/+1.52%， 22Q4 為海外品牌客戶去庫集中調(diào)整訂單階段， 因此出貨量環(huán)比有所下行（ 22Q1/Q2/Q3/Q4 銷量分別為5100/6400/5400/5200 萬雙、分別同比+7.1%/+18.7%/+3.6%/-9.3%）。
價(jià)增貢獻(xiàn)大于量增， 第一大客戶收入占比進(jìn)一步提高。 1）價(jià)增貢獻(xiàn)大于量增： 2022 年共銷售 2.21 億雙運(yùn)動(dòng)鞋/yoy+4.65%，據(jù)此推算 ASP（人民幣口徑）約 93 元/雙、 yoy+12.5%（剔除匯率影響約為同比+7.4%），單價(jià)提升來自人民幣貶值、客戶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的共同貢獻(xiàn)，銷量增長較 21 年放緩、主因海外經(jīng)濟(jì)降溫、客戶處去庫周期。 2） 第一大客戶占比 提 升 ： 前 五 大 客 戶 收 入 分 別 同 比 +28.2%/+5.1%/+6.4%/+17.7%/+29.9%， 收入占比分別為 38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%、分別同比+3.1/-2.3/-1.8/0/+0.6pct， 第一大客戶占比進(jìn)一步提升、體現(xiàn)公司在其供應(yīng)商體系中競爭力得到提升。
22 年越南新工廠產(chǎn)能爬坡， 23 年印尼/越南新工廠投產(chǎn)、英雄心產(chǎn)能并表。 22 年公司產(chǎn)能 2.38 億雙/同比+1986 萬雙/yoy+9.1%， 產(chǎn)能提升來自越南三個(gè)新工廠產(chǎn)能順利爬坡， 22 年末永山/威霖/弘欣月產(chǎn)能分別達(dá)到94/88/48 萬雙（滿產(chǎn)產(chǎn)能為 100-120 萬雙/月）。 受下半年品牌客戶訂單轉(zhuǎn)弱影響， 22 年產(chǎn)能利用率同比-4.9pct 至 90.9%。 23 年預(yù)計(jì)在越南及印尼各有 1-2 個(gè)新工廠投產(chǎn)（印尼/越南分別至少投產(chǎn) 1 個(gè)新工廠，分別預(yù)計(jì)于 23 年 8 月/10 月開始投產(chǎn)），疊加新收購的英雄心（ 1000 萬雙產(chǎn)能）于 23 年 1 月起并表，公司 23 年產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)張。
產(chǎn)能利用率下滑拖累毛利率，但在稅率下降彌補(bǔ)下，凈利率持平略降。22 年毛利率 25.86%/yoy-1.38pct， 主因下半年客戶訂單調(diào)整、 產(chǎn)能利用率有所下降。歸母凈利率 15.69%/yoy-0.15pct 持平略降、較毛利率下滑幅度收窄， 受益于所得稅率同比下降 4.8pct 至 21.1%， 預(yù)計(jì)未來保持該稅率水平。
盈利預(yù)測與投資評級(jí)： 公司為全球領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商， 22 年業(yè)績總體維持穩(wěn)健增長、價(jià)格提升貢獻(xiàn)較大。 22Q4 在海外經(jīng)濟(jì)降溫、客戶去庫影響下，公司銷量承壓同比下滑、 我們預(yù)計(jì)這一趨勢在 23Q1 將有所延續(xù)、 至下半年有望改善。 產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)中， 23 年預(yù)計(jì)在越南/印尼均有新工廠啟動(dòng)投產(chǎn)。 考慮下游客戶去庫影響，我們將 23-24 年歸母凈利潤從 37.2/42.9 億元下調(diào)至 33.0/40.1 億元、 新增 25 年預(yù)測值 47.1億元， 對應(yīng) 23-25 年 PE 為 17/14/12X， 公司客戶資源、生產(chǎn)能力優(yōu)秀，長期穩(wěn)健增長可期， 維持“買入”評級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 外需疲軟、客戶庫存去化進(jìn)度不及預(yù)期、 訂單波動(dòng)等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，浙商證券馬莉研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.8%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利33.61億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為16.42。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有27家機(jī)構(gòu)給出評級(jí)，買入評級(jí)26家，增持評級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為76.72。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，華利集團(tuán)（300979）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財(cái)務(wù)相對健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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