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華西證券股份有限公司唐爽爽近期對(duì)太平鳥(niǎo)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《庫(kù)存得以控制，關(guān)注女裝改善進(jìn)展》，本報(bào)告對(duì)太平鳥(niǎo)給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為22.13元。

太平鳥(niǎo)(603877）
事件概述
2022年公司收入/凈利/扣非凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為86.02/1.84/-0.27/3.99億元、同比下降21.24%/72.73%/105.16%/-12.5%，歸母凈利低于業(yè)績(jī)預(yù)告的1.95億元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流高于凈利主要由于存貨下降；非經(jīng)項(xiàng)目主要為政府補(bǔ)助2.30億元、投資收益0.45億元。Q4單季公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為23.78/0.32/-0.30億元、同比下降32.28%/73.94%/127.30%。2022年公司每10股派息1.5元，股息率0.68%。
分析判斷:
終端零售下降，女裝和樂(lè)町收入降幅最大。分品牌看，女裝/男裝/樂(lè)町/童裝/其他收入分別為32.74/29.22/10.03/10.97/2.32億元、同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%/24.00%，店數(shù)分別為1881/1503/558/697/32家、凈關(guān)147/70/132/114/80家、同比下降7.25%/4.45%/19.13%/14.06%/71.43%。
加盟門(mén)店與直營(yíng)門(mén)店的比例降低至2.3。分渠道看，直營(yíng)/加盟/線(xiàn)上收入分別為34.19/23.78/27.32億元、同比下降25.91%/16.65%/18.79%，線(xiàn)上收入占比提升1PCT至32%。22年總店數(shù)為4671家，直營(yíng)/加盟分別為1427/3244家、同比下降11.70%/9.84%，推算2022年直營(yíng)店效（240萬(wàn)元）/加盟單店出貨（73萬(wàn)元）、同比下降16%/7%。
毛利率下降主要來(lái)自加盟渠道加大過(guò)季庫(kù)存清理力度。2022年毛利率為48.22%、同比下降4.71PCT；22Q4毛利率為43.76%、同比下降7.81PCT。（1）分品牌看，女裝/男裝/樂(lè)町/童裝/其他毛利率分別下滑6.66/3.09/4.62/1.38/4.97PCT；（2）分渠道看，直營(yíng)/加盟/線(xiàn)上毛利率分別下降2.30/7.94/2.56PCT?？鄯翘潛p，但政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)2.3億元。22年公司凈利率為2.15%、同比下降4.05PCT，22Q4凈利率為1.35%、同比下降2.16PCT。22年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為36.81%/7.28%/1.37%/0.80%、同比增加0.65/0.79/-0.02/0.18PCT，（資產(chǎn)+信用減值損失）/收入為-1.44%，同比下降0.44PCT。22年政府補(bǔ)助2.28億元，同比增長(zhǎng)12.9%，22年所得稅率/收入為0.9%，同比下降1.6PCT。
存貨金額同比下降，周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。22年末公司存貨為21.25億元、同比下降16.35%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為189天、同比增加21天。公司應(yīng)收賬款為5.30億元、同比減少16.20%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為24天、同比增加1天。公司應(yīng)付賬款為13.62億元、同比下降34.53%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為139天、同比減少4天。
投資建議
我們分析，（1）此前公司費(fèi)用剛性主要由于直營(yíng)占比高、及分事業(yè)部制下后臺(tái)費(fèi)用較高，Q1預(yù)告超預(yù)期已體現(xiàn)出控折扣及控費(fèi)帶來(lái)的利潤(rùn)彈性；（2）男裝、童裝改善趨勢(shì)不變，未來(lái)期待女裝和樂(lè)町的改善；公司此前優(yōu)勢(shì)在于款式和風(fēng)格，未來(lái)主要聚焦于核心單品能力的打造；（3）期待去庫(kù)存后加盟商重啟開(kāi)店。我們認(rèn)為盡管公司收入改善仍需時(shí)日，但公司利潤(rùn)彈性較大，公司的年輕化優(yōu)勢(shì)、快反優(yōu)勢(shì)、扣非凈利率的修復(fù)彈性邏輯未變。
維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23/24年收入為91.18/102.76億元，新增25年收入預(yù)測(cè)114.52億元，預(yù)計(jì)23/24年歸母凈利7.08/9.12億元，新增25年歸母凈利11.48億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS為1.49/1.91/2.41元，2023年4月17日收盤(pán)價(jià)21.9元對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E分別為15/11/9倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情發(fā)展的不確定性；休閑行業(yè)被運(yùn)動(dòng)分流；開(kāi)店低于預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，廣發(fā)證券糜韓杰研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為78.65%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利7.05億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為14.8。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為24.25。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，太平鳥(niǎo)（603877）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂(yōu)，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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