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浙商證券股份有限公司劉雯蜀,劉靜一近期對深信服進行研究并發(fā)布了研究報告《深信服2022年報點評：Q4業(yè)績超預(yù)期，多信號預(yù)示2023利潤釋放可持續(xù)》，本報告對深信服給出買入評級，當前股價為137.6元。

深信服(300454)
事件：
公司發(fā)布2022年年度報告，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入74.13億元（同比增長8.93%），歸母凈利潤1.94億元（同比下降28.84%），扣非后歸母凈利潤（同比下降23.33%）。
從業(yè)務(wù)類別來看：公司網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)、云計算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入分別為38.98/28.59/6.56億，分別同比增長5.66%/20.17%/-10.99%。
從下游客戶分布來看：公司政府及事業(yè)單位、企業(yè)、金融及其他收入占比分別為48.89%/38.59%/12.52%，對應(yīng)同比增長5.98%/9.22%/21.18%。
單Q4而言，公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.65億元（同比增長9.74%），歸母凈利潤8.91億元（同比增長120%），扣非后歸母凈利潤（同比增長161%）。
點評：
收入增長逐步復(fù)蘇，實際表現(xiàn)好于表觀數(shù)字增長
從表觀收入來看，公司下半年收入增長呈現(xiàn)回升趨勢。一方面，公司22H2整體收入同比增長8.93%，相較于22H1（8.86%）略有提升；另一方面，公司22H2安全業(yè)務(wù)收入同比增長5.66%，亦好于22H1安全業(yè)務(wù)收入增速（5.24%）。
然而我們認為公司2022年下半年的實際業(yè)務(wù)表現(xiàn)要好于表觀的數(shù)字增長，主要從兩個方面考慮：
22H2收入在全年收入占比約62%，收入體量更大，要做到高于22H1的增長難度更大；
考慮到遞延收入（主要為之前訂單延續(xù)的維護服務(wù)收入）在全年確認的節(jié)奏分布相對平衡，故而遞延收入對下半年的收入貢獻更小。
控費力度增大，Q4釋放利潤超預(yù)期
公司三大費用單季度同比增長率2022年連續(xù)四個季度下降，Q4呈現(xiàn)同比負增長，單Q4銷售、研發(fā)、管理費用分別同比下降19%/30%/18%，進一步加速了利潤釋放，使得Q4利潤超預(yù)期。進一步拆解公司的控費舉措：
從人員數(shù)量來看：2022年員工總?cè)藬?shù)同比增長3%，自2014年來首次低于10%，其中管理、研發(fā)、技術(shù)支持人員的增速均為公司上市以來最低值；
從人均薪酬來看：根據(jù)我們估算，公司2022年研發(fā)、銷售、管理人員平均薪酬水平分別為45、43.5、57.9萬元，對應(yīng)2021年分別為44、43.1、58.8萬元，薪酬增幅顯著下降；
從其他費用開銷來看：公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”2022年約為21億元，同比下降15%，亦為2014年以來首次下滑。
多信號預(yù)示公司2023年利潤釋放可持續(xù)
我們認為公司2023年的利潤釋放仍可持續(xù)，主要基于以下考慮：
宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，下游需求有望改善，促進收入增長回升：從2022年的下游收入構(gòu)成來看，政府及事業(yè)單位收入增速放緩，我們認為或與政府的預(yù)算開支縮減有關(guān)，隨著2023年政府在公共衛(wèi)生領(lǐng)域預(yù)算壓力的釋放以及醫(yī)療、教育等領(lǐng)域推出較為寬松的貸款政策，公司的收入增長有望受益于下游預(yù)算改善；
云計算毛利率回升：公司2022年Q1-Q4毛利率水平分別為59%、62%、64%、67%，呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢。根據(jù)公司年報，22Q4單季度云計算業(yè)務(wù)毛利率上升至約48%，較2022年初有所回升，考慮到公司自2022年以來在供應(yīng)鏈管理水平和對上游廠商的議價能力上有所提升，我們預(yù)期2023年公司云計算毛利率水平有望企穩(wěn)或微升；
控費成效持續(xù)：2022年的控費舉措為公司2023筑低費用基數(shù)，在公司持續(xù)的控費措施下，公司2023年費用率有望進一步攤薄，加速釋放利潤空間。
考慮到公司2022年下半年業(yè)務(wù)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，且2023年利潤釋放有望持續(xù)，我們調(diào)整此前預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為89.80、114.83、141.94億元，歸母凈利潤分別為5.96、12.20、15.93億元。參考2023年4月13日收盤價，現(xiàn)價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為98/48/37倍，維持“買入”評級。
風險提示：人均薪酬測算部分包含主觀假設(shè)，或與公司實際數(shù)據(jù)有偏差；下游客戶預(yù)算復(fù)蘇不及預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；毛利率受到上游供應(yīng)鏈影響持續(xù)波動；市場競爭加劇。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華泰證券謝春生研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為43.86%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利4.49億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為127.41。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機構(gòu)給出評級，買入評級16家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為173.69。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3星，好價格指標1星，綜合指標2星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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