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信達(dá)證券股份有限公司劉嘉仁,涂佳妮近期對中國中免進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《年報(bào)點(diǎn)評：疫情下盈利能力承壓，堅(jiān)定看好23年客流+市占率+利潤率向好，市內(nèi)免稅貢獻(xiàn)增量》，本報(bào)告對中國中免給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為183.96元。

中國中免(601888)
中國中免 披露2 022 年年報(bào)： 22 年全年實(shí)現(xiàn)營收 544.33 億元，同比下降 20%；歸母凈利潤 50.30 億元，同比下降 48%，歸母凈利率 9.24%，同比下降 5pct；22Q4 營收 150.68 億元，同比下降 17%，環(huán)比增加 29%；歸母凈利潤 4.02 億元，同比下降 65%，環(huán)比下降 42%。
分業(yè)務(wù)來看： 1） 免稅業(yè)務(wù)疫情下銷售承壓，而毛利率仍實(shí)現(xiàn)同比提升，與我們持續(xù)跟蹤的折扣情況一致： 22 年免稅銷售 260 億元，同比下降 39%，毛利率39.41%，同比增加 2pct； 2） 香化產(chǎn)品保質(zhì)期較短， 我們預(yù)計(jì)疫情下庫存壓力使得線上有稅體量增長，臨期處理&折扣力度加大導(dǎo)致毛利率下滑： 22 年有稅銷售 279.74 億，同比增加 17%，毛利率 17.42%，同比下降 7pct。
分地區(qū)來看： 1） 22 年疫情影響下海南客流承壓、且線下門店多次停業(yè)，實(shí)現(xiàn)營收 347 億元，同比下降 26%，毛利率 25.43%，同比上漲 2pct； 2） 中免日上知名度擴(kuò)大、且或部分承接海南地區(qū)庫存，上海地區(qū)營收顯著提升，折扣力度加大導(dǎo)致毛利率下滑：實(shí)現(xiàn)營收 141.45 億元，同比增加 13%，毛利率 22.94%，下降 8pct。
分板塊來看： 1） 首次披露中免國際財(cái)報(bào)， 我們預(yù)計(jì)中免國際主要利潤來源為供貨利潤及 cdf 會員購平臺， 22 年實(shí)現(xiàn)營收 420.30 億元，歸母凈利潤 12.09 億元； 2） 三亞市內(nèi)店下半年受疫情影響停業(yè)近 2 個(gè)月，疊加客流有限，業(yè)績承壓：22 年?duì)I收 302.44 億元，同比下降 15%；歸母凈利潤 25.55 億元，同比下降39%，其中 22H2 歸母凈利潤 0.97 億元； 3） 海免公司 22 年?duì)I收 56.38 億元，同比下降 65%，我們預(yù)計(jì)主因線上（補(bǔ)購、預(yù)訂）業(yè)務(wù)調(diào)整至三亞市內(nèi)店，實(shí)現(xiàn)凈利潤 7.24 億元，逆勢下實(shí)現(xiàn)凈利率 12.84%；歸母凈利潤 3.46 億元，歸母凈利率 6.14%； 4） 日上上海折扣力度加大、知名度提升，上海疫情壓力下銷售仍同比實(shí)現(xiàn)增長： 22 年實(shí)現(xiàn)營收 141.45 億元，同比增加 13%；歸母凈利潤 6.29億元，同比下降 9%，歸母凈利率 4.45%，下降 1pct，降本增效，顯著低于毛利率下滑幅度； 5） 日上北京 22 年?duì)I收 19.69 億元，同比增加 3%；歸母凈利潤0.05 億元； 6） 日上互聯(lián)科技貢獻(xiàn)投資收益 1.38 億元。
財(cái)務(wù)分析： 1）毛利率： 疫情壓力下，有稅占比提升且折扣力度加大， 22 年毛利率 28.39%/-5pct； 22Q4 毛利率 21%/-5pct（ vs 22H1 約 34%）； 2）期間費(fèi)率：22 年稅金及其他費(fèi)率 2.23%/-0.4pct；銷售費(fèi)用 40.32 億元/+4%，銷售費(fèi)率7.41%/+2pct， 22 年公司獲約 16 億租金減免（ vs 21 年租金減免超 31 億元）；
管理費(fèi)用 22.09 億元，基本與往期一致，管理費(fèi)率 4.13%/+0.8pct；財(cái)務(wù)費(fèi)率0.40%/+0.5pct；公司首次發(fā)生研發(fā)費(fèi)用 2.20 億元，研發(fā)費(fèi)率約 0.07%，主要為外包服務(wù)費(fèi)； 3）庫存及現(xiàn)金流： 22 年末公司存貨 279.25 億元/+41%，主因海南地區(qū)備貨增加所致； 22 年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流-34 億元，同比下降 141%，主因營收有所下滑所致。
展望后續(xù)，我們預(yù)計(jì)中免有望實(shí)現(xiàn)銷售額、市占率、利潤率的全方位提升，助力業(yè)績兌現(xiàn)：
1） 銷售額來看， 出入境復(fù)蘇下海南仍具強(qiáng)游客吸引力，我們預(yù)計(jì) 23 年客流可恢復(fù)至 19 年的 90%-100%；即買即提即將落地、精品銷售占比持續(xù)增加、 或有望引入頂奢，客單價(jià)高水平有望延續(xù)，共同推動銷售額提升；
2） 市占率來看， 中免在拿貨價(jià)格、品牌落位、地理位置、知名度全方位競爭實(shí)力逐步顯現(xiàn)，海棠灣、新海港為真正能隨客流提升而獲得銷售額彈性的免稅綜合體，預(yù)計(jì)市占率將穩(wěn)中有升；
3） 利潤率來看， 隨著韓免價(jià)格水平的逐步回升、普通消費(fèi)者占比提升、中免營收結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，預(yù)計(jì)中免利潤率水平有望進(jìn)一步修復(fù)；
4） 此外，市內(nèi)免稅政策預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。
近期市場對于出入境放開對海南免稅市場的影響較為擔(dān)憂，中免股價(jià)回調(diào)較多，但公司作為運(yùn)營能力、資源稟賦、供應(yīng)鏈能力均十分優(yōu)秀的白馬股，有望充分享受海外消費(fèi)回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績。 我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 119.6、 165.6、 206.6 億元，對應(yīng) 3 月 31 日收盤價(jià) PE 分別為 32、 23、 18X，維持“買入” 評級。
風(fēng)險(xiǎn)因素： 政策風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇，客流及銷售不及預(yù)期等

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，財(cái)通證券劉洋研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.36%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利50.25億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為71.3。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有33家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級26家，增持評級7家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為249.26。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中國中免（601888）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：存貨/營收率增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)4.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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