（原標題：在迷霧中展開投資圖景）

證券時報記者 楊波

近期，人工智能（AI）再度成為熱門話題。

(資料圖片)

“我們看AI，就像在鐵路邊聽火車的聲音，若隱若現(xiàn)，似乎要來，當它真來時會飛速過去，會將你甩在后面，這就是AI的到來?！?017年5月，AlphaGo與世界圍棋冠軍柯潔人機大戰(zhàn)，解說員的評論言猶在耳。

這場對戰(zhàn)觸動并啟發(fā)了廣發(fā)睿毅領(lǐng)先基金經(jīng)理林英睿。自此，他投入很多精力研究量化，借助量化工具處理紛繁復(fù)雜的市場信息、刻畫不同行業(yè)的狀態(tài)。他希望自己能坐上AI的列車，借AI的力量打造出可解釋、可復(fù)制、有容量的策略，增強主動投資的科學(xué)化與系統(tǒng)化。

林英睿本科碩士均畢業(yè)于北京大學(xué)，有12年證券從業(yè)經(jīng)歷、超過7年公募投資經(jīng)驗?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)睿毅領(lǐng)先、廣發(fā)聚富、廣發(fā)多策略等產(chǎn)品。在中生代基金經(jīng)理群體中，林英睿被視為投資圈“孤獨的登山者”,當絕大多數(shù)同齡基金經(jīng)理偏好成長投資的時候，他默默地選擇了一條“少有人走的路”——深度價值投資，并獲得了出色的業(yè)績。2022年，滬深300指數(shù)下跌超過20%，林英睿管理的5只基金年度收益率超過10%，最大回撤不超過13%。拉長時間來看，其任職時間最長的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先，自2017年末至2022年末的累計回報達195.06%，年化回報為23.92%。

日前，證券時報記者專訪了林英睿，他詳解了自己追求絕對收益的投資理念，以及投資體系的形成和進化過程。

阿爾法源自人性

導(dǎo)致的群體行為

證券時報記者：2022年市場低迷，你管理的多只基金獲得了超過10%的正收益，有哪些重要操作？

林英睿：一是前三個季度，組合一直保持70%左右的中性倉位，在市場下跌中獲得了一定的超額收益；二是三季度后半段開始逐漸加到滿倉，跟上了市場的反彈。我們持有的資產(chǎn)在去年四季度表現(xiàn)比較好。不過，短期因素不那么重要，從長期來看，我們的阿爾法不是源自某個事件驅(qū)動，而是來源于更深層次人性導(dǎo)致的群體行為。

證券時報記者：你在去年三、四季度市場特別悲觀時加倉的理由是什么？

林英睿：去年8、9月，我們通過分析發(fā)現(xiàn)，主流寬基指數(shù)，尤其是符合我們風格的大盤價值指數(shù)已經(jīng)跌至歷史極端值附近，并在兩三個標準差的位置震蕩了大半年，這種情況下投資的勝率非常高。雖然當時仍有很多問題看不太清楚，但投資的圖景大多數(shù)時候都是在迷霧中展開。在這種時點，加倉才符合我們的投資框架和研究成果，這是戰(zhàn)略問題。

證券時報記者：去年四季度你主要加倉了什么資產(chǎn)？

林英睿：我們在結(jié)構(gòu)上的主線是圍繞兩個“正?；保航?jīng)濟正?；蜕钫；?。

證券時報記者：從季報看，你在這條主線上堅持了很久，這是否需要很大的耐心？

林英睿：我們堅持了一年多，你看到的結(jié)果是我們的持倉沒有變化，但其實過程很艱難，因為中間發(fā)生了很多事情，會讓你產(chǎn)生心理波動和懷疑。我們能夠堅持，首先是有一個體系支撐，能夠比較客觀地判斷某類資產(chǎn)的預(yù)期收益率與潛在波動率；二是基于對行業(yè)或某一類風格資產(chǎn)的研究深度，深入的研究可以讓我們堅定信心。

絕對收益更重要

擇時可以平滑波動

證券時報記者：請講講你的投資理念和投資目標。

林英睿：我們致力于從絕對收益角度出發(fā)，挖掘低估值領(lǐng)域均值回歸的行業(yè)和個股機會，構(gòu)造一條波動低、回撤小、中長周期收益率還不錯的凈值曲線。我們的底層理念是相信均值回歸，價格會圍繞價值上下波動。

證券時報記者：公募基金大多追求相對收益，你為什么強調(diào)絕對收益？

林英睿：相較于市場上的排名，我覺得給持有人實現(xiàn)絕對收益更重要。從過去的實踐看，主動權(quán)益基金凈值波動較大，可能導(dǎo)致持有人過早離場，賺不到基金凈值增長的錢；而較低的波動率、較小的回撤，可以帶來較好的持有體驗，讓更多持有人真正獲得基金經(jīng)理提供的Alpha。這一底層認知，決定了我的投資目標不是追求短期很高的收益率，而是更關(guān)注預(yù)期收益率需要承擔的回撤和波動風險，追求風險調(diào)整后較好的收益率。

證券時報記者：事后來看，你歷史上幾次擇時操作都有不錯的效果，在擇時方面有什么經(jīng)驗?

林英睿：我們有一套體系去監(jiān)控宏觀環(huán)境、流動性、交易結(jié)構(gòu)的狀態(tài)，可以告訴我市場處于什么狀態(tài)。而主觀研究方面，我要去判斷什么是當下市場的主要矛盾。我們很少做這種大的擇時，可能一年半才有一次這樣的機會，能夠做對也有一些運氣成分。理解市場，特別是預(yù)測市場，很多時候靠勤奮和稟賦是遠遠不夠的，需要對市場變化保持持續(xù)的關(guān)注度，對市場保持敬畏。

證券時報記者：你為什么會堅持擇時？

林英睿：其實擇時本質(zhì)只是我們做資產(chǎn)配置在某一類資產(chǎn)里的投影。A股市場波動較大，正確的擇時不僅可以帶來較高的超額收益，更能平滑基金凈值的波動，不做擇時，很難做出較好的夏普比率。正是因為擇時，在過去幾年市場的幾次大跌中，讓我們的回撤遠低于市場平均水平。

在勝率與賠率

較高的行業(yè)下重注

證券時報記者：在構(gòu)建投資組合時，你如何挑選行業(yè)？

林英睿：我們會從中觀入手，選擇基本面和估值均在底部、下跌空間小、波動小，基本面有明顯變化的行業(yè)作為備選池，通過對行業(yè)未來基本面演繹的判斷，對各細分行業(yè)的勝率和賠率做出分析，在備選池里進一步擇優(yōu)。

證券時報記者：從公開資料看，你在行業(yè)配置上曾與市場風格有過幾次較大的偏離。

林英睿：我們在歷史上做過三次大的行業(yè)偏離：一是2018年大幅加倉養(yǎng)殖股；二是2020年大幅加倉煤炭股；三是2021年下半年加倉航空股。在當時，我們對這些行業(yè)測算出的勝率、賠率與風險收益比都非常高，因此敢于給出較大的風險暴露。

證券時報記者：2020年下半年，核心資產(chǎn)備受追捧時，你為什么買煤炭股？

林英睿：當時的分析是，上半年受疫情影響的經(jīng)濟，會在下半年逐步恢復(fù)，而中上游供給可能會嚴重不足，并由此驅(qū)動全球性大宗商品價格上漲。其中焦煤的情況尤為突出，經(jīng)過供給側(cè)改革、金融去杠桿之后，大量焦煤產(chǎn)能被淘汰，而且企業(yè)沒有做資本開支，沒有新增產(chǎn)能，那么，未來一旦需求重起，肯定是供不應(yīng)求，且持續(xù)性會比較強。另外，當時焦炭價格已連續(xù)上漲了十輪，很多企業(yè)的盈利快速提升，但很少有投資者關(guān)注周期股，股價非常便宜，特別是在港股市場，交易著一兩倍PE預(yù)期的煤炭股，潛在股息率高達10%-20%，投資價值非常高。

證券時報記者：請具體講講你對航空股的看法。

林英睿：2019年之前的十多年里，國內(nèi)航空公司曾大量買飛機，年供給呈現(xiàn)雙位數(shù)增長，絕大部分時間是供過于求，與之對應(yīng)的是愈演愈烈的價格戰(zhàn)。2017年供給側(cè)改革、2018年金融去杠桿之后，行業(yè)內(nèi)增速最快的公司受到了限制，給行業(yè)格局帶來了很大變化。與此同時，各航空公司開始深刻認識到機隊規(guī)模已經(jīng)很大，大家不應(yīng)再盲目追求規(guī)模擴張，而必須更重視安全和效益。從民航總局的“十四五”規(guī)劃和各航司的機隊規(guī)劃可以看到，供給增速已從過去的兩位數(shù)下調(diào)到5個點甚至更低，但生活和經(jīng)濟活動正?；?，我們的需求增速大概率超過5個點，這意味著航空行業(yè)將從供過于求切換到供不應(yīng)求。

證券時報記者：新興賽道估值天然較高，很難進入你的伏擊圈，是否意味著你會放棄新興行業(yè)的機會？

林英睿：市場上永遠充滿著各種各樣的機會，任何策略如果做得很好，都能獲得不錯的業(yè)績，但沒有人能把所有錢都賺到。市場機會并不只是存在于大家關(guān)注的10%或20%的資產(chǎn)里，市場有5000家公司，大部分公司沒受到關(guān)注和研究，不代表這些公司不具備投資價值。

證券時報記者：你是怎么規(guī)避價值陷阱的？

林英睿：我們加入很多條件規(guī)避價值陷阱，比如嘗試引入ESG信息，ESG可以從公司三張報表之外提供關(guān)于可持續(xù)經(jīng)營的刻畫，在一定程度上規(guī)避尾部風險。另外，不能把太多權(quán)重放到一家公司上，因為決定中短期股價的因素太多，為規(guī)避個體性風險，我們開始對細分行業(yè)采取分散配置。

我們不會被AI替代

但會被使用AI的人替代

證券時報記者：你的風格是在熊市抗跌，但在牛市會不會相對落后？當市場風格不適合你時，怎么辦？

林英睿：這的確是一個我們未來可能面臨的問題，改進的思路大概是兩個方向：一是把價值風格的阿爾法做得更高更穩(wěn)定，二是保持一定的靈活倉位，以高彈性去做一定程度的對沖。

從2018年開始，我的主要工作是不斷運用新理念、新方法、新技術(shù)豐富進化投資框架，突破單一策略的局限。到現(xiàn)在，我們已經(jīng)積累了很多定量工具，增加了一些子策略以適應(yīng)復(fù)雜的市場環(huán)境，可以在市場風格不利于主策略時，降低相對收益偏差。

證券時報記者：你說的定量工具就是量化？

林英睿：我們成立了基本面量化研究小組，工作方向就是定量、系統(tǒng)地挖掘阿爾法。團隊成員除了我，其他成員都有數(shù)學(xué)專業(yè)背景，用純量化的方法做宏觀和中觀的研究。此外，量化也有很多策略方向，我們會圍繞偏價值領(lǐng)域開發(fā)新策略，目的是提高價值投資的收益彈性，同時又能降低波動率。

證券時報記者：量化是你投資體系進化的一部分？

林英睿：我們的主策略（困境反轉(zhuǎn)策略）已經(jīng)比較成體系，也比較成熟。我們現(xiàn)在做另外一套東西，可能跟主策略完全不一樣，最后把主觀研究和量化投資融合起來，構(gòu)建更科學(xué)、更系統(tǒng)的主動投資體系。

證券時報記者：你們最終想獲得什么效果？

林英睿：我們是從凈值曲線出發(fā)，希望獲得波動低、回撤小、拉長來看收益不錯的凈值曲線，同時，我們更希望這條凈值曲線盡可能把運氣成分剝離出去，希望建立可解釋、可復(fù)制、有容量的投資體系。

證券時報記者：你很重視AI？

林英睿：量化對市場已經(jīng)產(chǎn)生了很大沖擊，2017年以來，量化私募的體量從一千億左右發(fā)展到一萬億，因為機器能更系統(tǒng)、更客觀地挖掘出一些規(guī)律。在大部分時候，量化多頭比主觀多頭超額業(yè)績更穩(wěn)定。

證券時報記者：面對AI的挑戰(zhàn)，你有很強的危機感？

林英睿：最近很多人都感受到了AI的挑戰(zhàn)，不過，AI只是工具，真正賺阿爾法的不是工具本身，而是你給它的主觀輸入。所以，我們在未來不會被AI替代，但可能會被使用AI的人替代。我希望自己是使用AI的人，這就是為什么我會在原有的體系之外搭建一套新的體系，因為要擁抱新技術(shù)、新工具。

有點“社恐”

喜歡做案頭研究

證券時報記者：你什么時候開始接觸證券市場？

林英睿：我大二開始嘗試炒股，主要受同學(xué)、老師影響。2006年，我去新加坡國立大學(xué)交流了大半年，絕大部分時間都泡在圖書館，讀了很多金融書籍，對我?guī)椭艽蟆哪菚r起，我就下定決心今后要做投資。

證券時報記者：你喜歡孤獨？

林英睿：我平時幾乎不參加應(yīng)酬，有點“社恐”，也比較宅。我喜歡通過數(shù)據(jù)和資料做研究，但不太關(guān)注需要交流才能獲知的信息。

證券時報記者：你如何應(yīng)對短期業(yè)績的壓力？

林英睿：剛做基金經(jīng)理時，壓力比較大，因為很多人還是會更關(guān)注短期業(yè)績，階段性表現(xiàn)不好，需要大心臟去承受。但經(jīng)過市場牛熊轉(zhuǎn)換，經(jīng)歷多了就習以為常，不會有太多情緒上的波動了。

從全球機構(gòu)投資者的長期表現(xiàn)來看，能賺15-20個百分點的年化回報就非常牛，如果還能以更小的波動、更小的回撤獲得，可以說非常優(yōu)秀。我們的目標不是一年漲100%、半年漲50%，不是每年跑進前1%、前10%，而是如何在長期獲得更好的年化收益。想明白這一點，會從容很多。

證券時報記者：投資者的行為會影響到投資結(jié)果，比如在高點有很多資金進來，在低點大家又不愿意進來。

林英睿：這是一個規(guī)律，我們會利用規(guī)律，這也是我們的一個阿爾法來源。

證券時報記者：你對投資者有什么寄語？

林英睿：理財和暴富是兩碼事。財富管理市場非常大，各種各樣的方法和策略都能賺錢，每種方法都有自己的優(yōu)勢和成本，大家要綜合考慮自己的理財目標、風險承受能力，來選擇產(chǎn)品。我的風格是熊市比較抗跌，但牛市時跑得不一定很快，為符合自己風險偏好的投資者提供理財配置的一個選擇。

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